5年内黑天鹅猎人1000次

时间:2019-01-07 12:01:18 来源: 重庆时时彩网投平台 作者:匿名


作者:L.H。

这篇文章是一门流行的科学。这将花费你一点阅读,但收获将更大。

前言

我上个月回到上海,在研讨会上认识了一位新朋友,他恰巧是邻居的朋友。原本以为只是一起吃饭,聊天的结果发现,即使在投资理念和人生观上如此一致,也很晚才看到对方。我一直说话直到12点,但我别无选择,只能第二天早上返回伦敦。

Jamie Mai是他在与他的长谈中提到的名字。我自己有一些惊喜。即使在对冲基金社区中也很少讨论这个名称,但只在《大空头》和对冲基金的一本书中提到过。

受到这名男士的启发,回到英国之后,我打算撰写一系列关于陌生对冲基金经理及其反脆弱投资理念——黑天鹅策略的文章。

文本:

2008年次贷危机中的大卖空危机的故事在各种媒体书籍中都有很好的记载,因此与坏街道的故事没有多大关系。

在本文中,我们将重点关注黑天鹅捕手的观点,重点关注好莱坞“被忽视”的杰米迈。通过比较三组大空头的不同卖空方法,我们将回顾10年前真正兴奋的故事,并深入探讨其背后的黑天鹅策略。

主角

第一组大短裤: [Burry and Paulson]

看过《大空头》的朋友应该已经非常了解Burry和Paulson,但这里有一些简单的介绍,以避免不熟悉的《大空头》情节。

Burry今天是一名医生。他撰写了一篇关于价值投资的博客,并且在投资界是一个鲜为人知的净红色。 2000年,他从家里借钱,开始了自己的对冲基金职业生涯,成为价值投资者。在过去八年中,净投资回报率已达到489.34%,而标准普尔500指数的总回报率仅为3%。

虽然保尔森因金融危机而闻名,但业内人士估计,由于2008年的资本增值和绩效成本为40亿美元,他已成为金融市场历史上最大的收入来源之一。第二大短片:[Howie Hubler]

Howie Hubler这个名字相对比较陌生。他曾是摩根士丹利债券交易员,也是摩根士丹利信用债券自营团队的经理。 2008年,虽然他卖空了,但他被这个粉碎的角色震惊了。

第三大短片[Master Jamie Mai]

也许金融界的许多人都不知道它是谁。然而,如果我说早期的电影大短裤在车库里设立了一个对冲基金,并且投资银行已经开设了场外交易账户并且门没有被触及,那被赶出去的逆势交易者,每个人都必须拥有一些印象。

与在金融危机中发了大财的其他明星相比,他并没有在行业中低调,因为他没有为自己起名(从02年到08年)。然而,真的让公众知道他实际上是《大空头》这本书和好莱坞改变的电影。

在影片开头,他和他的朋友们试图在摩根大通开设一个场外衍生品交易账户,甚至办公室门也没有触及被初级销售拒绝的场景,留下了深刻的印象对观众而言。

实际上,他的背景并不简单:他实际上是第二代金融财富。

他的父亲(Vincent Mai)本身就是一个传奇。 1976年,他成为合伙人之一,并成为其投资银行业务的领导者。 1989年加入AEA投资者 - 美国历史最悠久的杠杆收购投资者。在他的领导下,AEA投资者在2011年被评为全球十大杠杆收购投资者之一。

大学毕业后,Jamie Mai职业生涯的第一站是一家小型私募股权基金。他是该公司的第三位正式员工。第二个加入公司的是他未来在康沃尔资本的合伙人,他将在次贷危机中展示自己的才华 - 查理莱德利(如下图所示)。

不要以为美帝丝可以轻易在金融市场上反击。该基金实际上是他自己的家庭基金。

2.康沃尔资本黑天鹅基金2.1 ['千倍'增加]

虽然康沃尔资本一开始只有11万美元,但起点与电影中的杰米迈一样。根据《大空头》,自2005年成立以来,他的基金只有11万。2007年,它已增加到3000万美元,而在2008年之后,它已飙升至1.3亿美元。

该基金的策略是一种非常小众的投资类型 - 长尾策略。说到长尾战略,首先要提高尾部风险。没有提到丢弃复杂统计数据的概念。尾部风险通常是发生概率很小的事件(黑天鹅)。由于这些事件通常不会因为概率很小而受到重视,因此它们发生后会产生很大的影响。

2.2 [长尾战略的性质:投注被低估的小概率事件]

由于我们人类错误的思维习惯,我们通常倾向于忽视或低估这些尾部事件发生的可能性。因此,由于投资者的忽视,市场更有可能被错误定价,长尾战略有展示空间。例如,在大牛市中,市场认为股市可能会下跌非常小,因此投资于市场低迷的长期看跌期权将变得非常便宜,这是最基本的错误定价形式。

在大多数情况下,这些交易不会在短时间内产生利润。但是,如果发生事故,这种押注尾部风险的策略将获得大量的不对称奖励。换句话说,这是一个为期三年的非开放和三年的开放。

长尾战略的人非常神秘,一般不会在公共场合谈论他们的意见,特别是职位。他们通常潜伏着狙击手的机会,然后在机会出现后对敌人造成致命伤害。

2.3 [战略优势:建立安全边际]

他们最特别的地方是建立不对称交易(建立安全边际)。由于忽视了市场,与之相关的金融产品往往被错误定价。但是很少有人能够找到这样的定价错误,并且可以通过构建非对称交易策略从中获利。不对称意味着当交易方向正确,利润更多时,当交易方向不正确时,交易策略只是非常有损。更少,盈亏之间存在不对称)。这也是我们倡导理念的精髓,也是我们认为交易者需要的品质之一。这种策略不仅要求投资者充分了解市场的宏观运作,还要了解微观结构和金融衍生品。

Jamie Mai和他的康沃尔资本利用这种独特的方法发现并成功捕获了2008年美国次贷泡沫金融史上最大的黑天鹅之一。

3.金融危机短暂

3.1 [发现黑天鹅]

在2007年初,Jamie Mai通过朋友的对冲基金Ellliot管理层的“偷来的”Paul Singer的演讲材料发现了这个黑天鹅的机会。

但市场上第一批发现的人实际上是Burry和Paulson:他们在2005年发现了美国的房地产泡沫。当时,它不仅发现次级抵押债券的相关资产的质量由银行非常贫穷,并不值得评级机构给出的那些被当时的资金蒙蔽的评级,并且市场上没有人感受到这个变形的市场。什么都不对。

Burry和Paulson的研究细节在当时无与伦比。通过逐一分析相关抵押贷款,他们发现没有高贷款价值比率(高杠杆率)浮动利率(由于美联储的加息和相对近期的抵押贷款,更有可能被切断(更长的发行时间)次级抵押贷款在抵押财产升值后有一定的缓冲,因此违约概率相对较小)质量最差的债券。

那时,他们向投资银行透露了他们的研究,以免眩晕蛇。当他们询问投资银行时,他们故意不提出他们想要卖空的债券。相反,他们主动列出可能被卖空的次级抵押贷款债券及其相应的空头。的代价。

我不知道,我很害怕。他们惊讶地发现,德意志银行甚至高盛都根本不了解这些债券的细节 - 他们列出的卖空成本仅基于当时评级机构给出的评级。所以这些信息使他更加确定没有人比他更了解这个市场。3.2 [布局捕捉黑天鹅]

Burry和Paulson对CDS的巨大赌注是绝望的

(说好话就是绝望,说它不是赌博。)

当时,Burry和Paulson比其他人更深入地研究投资逻辑和债券细节,他们对次贷危机充满信心。因此,卖空方法更简单,更粗鲁 - 巨额赌注:CDS购买这些债券,绝望。 CDS可以理解为一种保险,最糟糕的结果就是失去了“溢价”,但如果暴跌“索赔”将是几十甚至几百倍的溢价,那么这已经是一种非常不对称的交易。

然而,由于杠杆率较高,只要这些债券不会发生大规模违约,他们就必须每季度支付大量保险费。因此,他的导师和投资者了解到他有大量的合同风险,并且当他害怕时,持有头寸的成本很高。

Jamie Mai拒绝赌博,只做不对称的黑天鹅交易。

Jamie Mai采取了不同的卖空策略:拒绝赌博,只做不对称的黑天鹅交易。由于他的投资理念本身与Burry等人本质上不同,并且他发现并使用了市场中的二次定价错误,他建立了一个更低成本,更不对称的黑天鹅交易。

由于保尔森和布里先前已经将一些次级抵押贷款债券的基础资产非常差,并且市场上的一些人成为竞争对手,众所周知,这个市场的投资银行家已经设计了这些债券。更多不同的结构性金融衍生品出现并继续出售给更多人。

这些投资银行将这些垃圾债券打包成所谓的合成CDO衍生品,并将优先和劣质结构产品出售给投资者。 (下图显示了合成CDO的示意图。对于需要查看它的学生,不感兴趣的学生可以跳过它,这不会影响阅读本文。)

由于劣质产品率先吸收任何损失,为了补偿投资者投资此类产品的风险,其优势远高于优先产品。当出现这种名为合成CDO的新衍生品时,Jamie Mai发现评级机构和投资银行的评级和定价再次出现错误。

当时,评级机构错误地对这些所谓的AA或以上优先产品(基本上是美国跨国公司的评级)给予信用评级,主要是因为他们认为这些包装的次级贷款是大规模的同时违约。概率为0,劣质产品的存在可以吸收一定的损失,优先产品的风险相对较小。当然,实际情况是投资银行向他们支付了巨额评级费,因此这些评级机构闭上了眼睛。

Jamine Mai认为,这些所谓的优先产品实际上是潜在的垃圾资产。在利率上升之后,这些相关贷款的大规模违约几乎是理所当然的。当他们意识到这个二次定价错误时,他们提出了一个更优化的交易策略 - 缩短这些所谓的“优先”产品(途中的红色框)。

这是因为不仅短期成本因其评级而更便宜,但由于这种“优先”结构,其基础资产并不是更好 - 一旦发生大规模违约,“劣等”就是根本不够确保优先权不会遭受损失。所以他用相对较低的成本为这些优先CDO购买保险。

Howie Hubler聪明聪明

摩根士丹利的债券交易员Howie Hubler与其他人的不同之处在于他认为次级抵押贷款存在,但美国房地产市场不太可能崩溃。

因此,他刚开始选择的卖空方法是卖空产品。这些劣质产品对违约非常敏感,当基础贷款违约时,损失将首先由劣质产品承担。然而,该产品的卖空成本也相对昂贵。在他设立职位并等待几个月之后,过高的溢价迅速侵蚀了他们自己团队的利润。

“聪明”的人认为优先权似乎非常安全,违约的可能性非常小。那么为什么不用保险来卖保险费来获得保险费来填补卖空水平的成本?在Hubler之后出售大量优先保险的竞争对手是Jamie Mai等人。与我们上面提到的其他人相比,这项交易的好处非常少。对于次级抵押贷款的小规模违约,此交易只有在对劣质产品产生影响时才会赚钱。但是,一旦违约规模扩大,劣质产品不足以弥补损失,优先产品开始受到影响,交易将因大量短期保险而开始遭受大规模损失。销售优先产品。

虽然观点是一致的,但是不同的人建立的策略是完全不同的,不同的布局策略也会导致黑天鹅真正落下时的不同结果。

3.3 [不同的布局,不同的结局]

当美联储在6月份将利率上调至5.25%时,由于借款人无法偿还,许多次级抵押贷款开始出现问题。 2007年,银行开始大规模出售违规者,导致房价暴跌,房价下跌让更多房主违约(因为房价已低于拖欠价)。这在属性的价格和默认值之间创造了一个死亡环,正是这个死亡循环创造了黑天鹅。

投资银行只覆盖天空

虽然市场最终开始像他们预期的那样崩溃,但大空头一开始并没有受益。这必须归功于投资银行在场外交易市场(OTC)的定价能力。

由于大量参与者和价格透明度,在交易所交易的大型股票和债券等品种通常难以控制。场外场外交易是另一个世界。一般而言,投资机构和投资银行都在押注它们。交易完成后,通常是投资银行的做市商来确定产品的价格。因此,银行的定价权在这里尤为重要。换句话说,投资银行是运动员和裁判。

从理论上讲,如果次级抵押债券的价格下跌,大空头买入的保险价格也应该迅速上涨,空头头寸应该赚钱。那时,次级抵押贷款债券的价格直线下跌。投资银行没有明确他们对次级抵押贷款债券的定位加上他们的定价权。他们甚至说他们卖的保险价格没有变化。资本主义金融市场的核心是相互信任。当时,投资银行缺乏信贷成为压倒市场的最后一根稻草。此时,不同的布局是短暂的并且显示出不同的效果。

Burry压力山,九条生命

在Burry的案例中,由于他的绝望,他已经在美国房地产开始崩溃之前支付了巨额保费。他的基金净值下跌近20%(有很多基金亏损20%)。

更令人担忧的是,如果投资者提取大量资金,他与投资银行的合同将被视为违约,即使他的意见是正确的,也会因此而产生大量损失。合同失败。

这方面显示了Burry对交易的过度自信,第二方面也说明了他的风险控制严重不足的事实。如果他被迫这样做,Burry只能被禁止赎回。

从电影情节的角度来看,这样的赌博赌博和最终证明后的情节确实可以让观众感到愉快。但从风险控制的角度来看,这些交易员并不是我们应该学习的方式。在市场上生存了很长时间的老交易员都知道保持市场意识的重要性。

Jamie Mai冷静地回应

Jamie Mai的低成本反脆弱位置使他们最终能够更轻松地面对这些问题,而不必过多担心卖空的成本。当时,他们不仅受到任何压力,因为市场被操纵,但他们也利用这个机会继续增加头寸。结果,他们在短短一年内将其最初的1200万美元翻了10倍。

Howie Hubler被炸毁了

作为最空卖的Howie Hubler,黑天鹅的出现使他成为金融交易史上第二大亏损单笔交易:90亿美元,因为他卖出了大量优质产品。

4.总结

虽然它已经成为人们眼中的英雄,但对我们来说,保尔森和布里的绝望交易哲学并不值得尊重。这种交易不适合大多数投资者。特别是,我们往往对市场没有一个清晰的认识。借用大型短片时的一句名言:“这不是你不知道会让你陷入麻烦的事情。这就是你所知道的,但事实并非如此”

相反,它是一种长尾战略。虽然市场观点本身没有充分的优势,但它可以通过仔细构建反脆弱性的不对称交易来耐心等待尾部风险,以便在交易后尽可能少地受到其他因素的干扰。

同样在我们的交易理念中,低成本的反脆弱性或黑天鹅交易是核心的核心。在投资组合中,即使单笔交易在反脆弱交易中获得10倍的回报,赚钱的机会也很小。如果我们可以同时进行多次反脆弱交易,这将大大增加我们对真黑的捕获。天鹅的机会。

提出黑天鹅理论的大神塔勒布表示,他建议将80%的资金投入无风险资产,将20%的资金投入到反脆弱的黑天鹅交易中。

我们将在下一章介绍另一位针对长尾战略的对冲基金经理。我们将继续从他独特的思维方式探索这种利基战略的本质。

对我来说,学习长尾战略不仅仅是为了丰富你的交易策略,而是通过这种不同的思维方式,你可以从不同的角度看待我们的生活。